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“龙头故事”讲完了 房地产板块估值修复之旅趋结束

2018年04月02日 10:09

        近期,地产股明显回调。防范化解重大风险在今年经济工作“三大攻坚战”中排首位,央行和银监会2018年度工作会议均提出,要控制杠杆率和资金流向房地产市场,同时还提出要实施房地产金融宏观审慎原则。很多业内人士认为,地产板块的牛市行情,是不是要结束了?内房股(香港上市的内地房企)爆发是这一轮地产板块反弹的领头羊。2009年以来,基于高杠杆、泡沫风险、政策打压等,海外市场一直看空内地地产市场,内房股估值被踩在地上,远低于香港本地企业(新鸿基、九龙仓等)20倍左右的估值。连续3年去库存,到2017年底,海外机构非常重视的高库存风险消退,加上受益于三线、四线楼市爆发,内房股销售业绩翻番,行业龙头土储价值提升(近3年土地楼面价年均增长27%),实实在在的业绩倒逼市场修正行业估值水平。

  对于A股市场来说,除了业绩驱动外,讲“龙头的故事”是本轮地产行情最主要的催化剂。2017年以来,尽管行业数据增速不断下滑,但龙头企业月度数据频传捷报。2017年,行业百强企业中TOP10市占率、新增土储集中度分别达到24.1%、48%,2018年有望达到35%和60%。现有的商品房预售及会计制度下,2017年龙头企业房子好卖,前期土储多,价值提升也更多,这有利于提振2018年-2019年业绩。另外,融资和土地也在向龙头集中。2016年底以来,房企多渠道融资关闸,如公司债发行规模不到2016年的10%,但融资监管新规利好大房企,如银行开发贷只面向百强或区域龙头,竞买土地需用自有资金,发债对资质要求高,这些明显利于龙头房企融资。

  目前,龙头房企融资成本(4.5%-7%)要比中小房企低3个百分点-5个百分点。另外,土地资源也开始倾向大房企。2017年以来,土地出让限价、配建、自持等已常态化,拿地门槛提高,讲求项目运营。这意味着,过去价高者得的“招拍挂”机制下,企业靠资金和胆子选地,现已变为靠品牌和信誉选地。另外一个催化因素是制度革新红利,首先是告别基于政策博弈和风险的市场逻辑,可预期的长效机制代替过去无规则的行政调控;其次是“租购并举”、要素配置改善(集体土地和宅基地入市、存量商办改租赁、轨道带动区域),房地产供给侧改革全面推进;最后,新年后非热点城市松绑限购,棚改和去库存继续进行。

  金融市场超预期收紧,处于大潮中的龙头房企也难以幸免。更重要的是,之前被预期的龙头房企估值重构的三大利好,品牌溢价、周转速度、融资能力,中短期内或难以兑现。首先,龙头ROE的提升,多半要拜房价上涨,规模扩张,前期土地储备因地价上涨而溢价。输出品牌提升溢价,更多表现在“贴牌售卖”以做大销售数据,品牌对项目品质、运营、管理的溢价贡献还有待提升;其次,以多渠道融资推动高周转,降低地价上涨和对冲融资成本,这是限购、限价和高成本表外融资背景下,龙头房企生存和壮大的基本法则,但2017年以来土地自持、配建、租赁常态化,高周转难以为继,而严堵表外资金进入房地产是去杠杆重点,高杠杆也难以为继。

  尽管龙头房企融资能力较强,但抵抗不了大环境紧缩后的泥沙俱下。资金面紧缩,新增土地价格抬升,预售证管制,高价盘限制网签,这些政策针对所有房企。2018年1月份,尽管23家内地房企销售业绩同比增长71.6%,但这很大程度上是去年底销售在今年确认。

  综上,本轮可观的地产股行情,很大程度上是2009年-2016年估值一直被打压,而2015年-2017年“去库存”供给侧改革、低利率周期催生了史上最可观的销售端红利,极大地充实了龙头房企的业绩,倒逼估值修复。目前,相比去年底的低位,龙头已上涨了50%多,而在基本面上,无论是长效机制取代调控政策,还是融资和杠杆,或是房价继续上涨,都没有显现出估值继续修复的利好变化,反而可能停顿或转向不利的方向。再加上,房产税将要“落地”的消息,房地产板块估值修复之旅趋于结束。

  不管从国际经验看,还是我国政策导向,在存量时代、“房住不炒”的时代,房地产行业集中度提升是必然的。优势和资源向龙头集中的趋势和基本面未变,但“龙头的故事”没有大家想象的那样包治百病,讲多了、炒多了就成负面了。关键是,龙头竞争力未打造好、未释放出来。事实上,无论是集体土地入市,商办和工业“改租赁”,城市配套和服务运营,购租并举和租售同权,这都是在释放低成本空间、释放新市场机会。重要的是,房企要改变单一盈利导向下的运营模式,特别是要改变打着响应政策的幌子套规划和政策的利,如以租代售,工商业旧改“房地产化”,长租公寓靠涨租金盈利,“有地产无配套”等等,从而埋下后续政府重启调控的伏笔。未来,只有赋含有人性化服务、物业管理的品牌输出,只有长期分享公共服务完善与物业价值共成长的溢价,只有承担蓝领公寓建设,共享新型城镇化细水长流的红利的企业,才能真正成为新时代的龙头,地产股的机会才能从估值修复过渡到价值投资。

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